三只松鼠惊魂时刻

文/读懂财经 杜东 2019/10/17 10:05 三只松鼠

虚惊一场?

三只松鼠“跳”不动了?

10月14日傍晚,三只松鼠(300783.SZ)发布前三季度业绩预告。预计第三季度净利润同比下降48.30%—58.50%,前三季度净利润则是同比增长8.72%—10.89%,增速较前6个月大幅减缓。

虽然第三季度利润下滑是因为补贴减少,但依然惊出投资者一身“冷汗”。昨日收盘,三只松鼠股价跌幅6.77%。

上市至今,三只松鼠股价涨幅已经超过2倍。市值267亿,市盈率73.65倍,三只松鼠能否消化当下估值,自然是投资者要关心的。

2018年,三只松鼠营收同比增长26.23%,扣非后净利润却下滑8.5%。增收不增利,主要因为销售费用的增加。

当年,三只松鼠销售费用率由此前的19.36%增长至20.82%。销售费用率提高,“吃掉”了1.02亿元净利润。

增加的销售费用,主要是运输费、平台服务费以及仓储服务费。仓储服务费增加是受业务调整的影响;运输费增加,则是受单件包邮策略的影响;平台服务费增加主要是为了打造爆款,支出更多的淘宝客费用。换言之,后两者费用增加,主要是加大了推广。

对上游掌控较弱,且产品同质化竞争激烈,三只松鼠很难提高毛利率以转移增加的费用。正因此,2018年三只松鼠增收却不增利。

令人揪心的是,在电商流量红利逝去之后,即便加大推广,三只松鼠线上收入增速依然放缓。2017年,三只松鼠线上收入增速为23.94%;2018年,这一数字为17.94%。

虽然2018年三只松鼠线下收入7.51亿元,同比增长2倍,但线下业务收入占比仅有10.51%,带来的利润也是微乎其微。

这种情况下,传来三只松鼠业绩波动的消息,难怪投资者会如此敏感。

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增收不增利的三只松鼠

2018年,三只松鼠营收70.11亿元,同比增长26.23%,表现依然不错。遗憾的是,当年三只松鼠扣非后净利润却同比下滑8.5%。

营收增长,净利润却在下滑,主要是因为销售费用增加。2018年,三只松鼠销售费用从19.36%增长至 20.82%。销售费用率的提高,“吃掉”了1.02亿元净利润。

三只松鼠增加的销售费用,主要是为了推广。

销售费用,主要由平台服务费、运输费、推广费、包装费以及职工薪酬组成。2018年,5项支出占销售费用比例为82.6%。

其中,占总营收比例大幅增加的,是运输费、平台服务费以及仓储服务费,占营收比重分别增加0.9%、0.85%、0.63%。

仓储服务费增加是受战略因素影响。自2017年底起,三只松鼠逐步将分仓的仓储、管理、打包、发货等环节外包给仓储配送公司。此项费用正是仓储服务费。2018年,三只松鼠为此支出了4598万元。

运输费增加,则是受单件包邮策略的影响。除了受快递涨价影响,2018年为推广新产品打造新爆款而推出了单件包邮政策,进一步拉高了物流费。

平台服务费增加主要是为了打造爆款,支出更多的淘宝客费用。换言之,后两项费用增加,主要是三只松鼠加大了推广。

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销售费用,三只松鼠难以转移的成本

2012年,进军淘宝的三只松鼠主打坚果类产品。坚果市场虽大,但彼时线下还没有超大玩家,线上竞争也不激烈。

依靠坚果产品,三只松鼠实现了快速成长。2014年,三只松鼠营收为9.24亿元,2016年这一数字已经变成44.22亿元,坚果类产品贡献了30.78亿元。

近年来,虽然大单品坚果收入增长放缓,但依靠扩张品类,三只松鼠依然保持不错的增长势头。不得不说三只松鼠品牌打造的很成功。

不过,三只松鼠的利润远没有营收靓眼。2014年,三只松鼠还处于亏损阶段,2015年盈亏平衡,直到2016年才实现2.47亿元的净利润,扬眉吐气了一把。

三只松鼠盈利其实不容易。对于难以形成口味差异化的坚果产品来说,价格很难“异于常人”,加上它只是“零食搬运工”,由于生产外置,原材料无法垄断,没有太大压价能力。两者叠加,导致三只松鼠盈利空间相对有限。

2014年,三只松鼠毛利率仅有24.15%。虽然近几年毛利率有所增加,但十分有限。2019年上半年,三只松鼠毛利率依然仅有29.09%。

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与之相对应的,是居高不下的销售成本。2014年,三只松鼠销售费用率为25.32%。算上销售费用,当年三只松鼠自然无法盈利。

三只松鼠的利润,可以说是从销售费用中“抠”出来的。2014年,三只松鼠销售费用率为25.32%,2016年下降到20.76%,下降4.56%。当年,三只松鼠净利润率也仅有5.01%。

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产品粘性低,销售费用增加容易,减少很难

理论上,三只松鼠可以调控的销售费用,是平台服务费、物流费和推广费,但这也意味着,必须要减少推广费用。

虽然占得先机,但对于口味差别不大的零食来说,粘性并不强。过去几年,三只松鼠的收入主要来自“过客”:一年只消费一次的消费者。2016年—2019年上半年,消费仅1次的用户占比均超过65%。

2018年,三只松鼠平均每次消费金额为127元,人均消费金额仅127.69元,较低的客单价说明大家也不是囤货消费。这意味着三只松鼠需要不断的广告投入去引流。

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正因此,三只松鼠近年来一直在增加推广费用。2017年上半年,三只松鼠推广费用率为1.59%,运输费用率为5.43%,平台服务费用率为2.5%;2019年上半年,三只松鼠推广费用率为1.95%,运输费率为7.29%,平台服务费率为3.95%,均大幅增长。

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对应的,销售费用率也是一路增长。2017年—2019年上半年,销售费用率分别为17.11%、19.48%、20.53%。

令人揪心的是,在电商流量红利逝去之际,即便加大推广,三只松鼠的线上收入增速依然放缓。2017年,三只松鼠线上收入增速为23.94%;2018年,这一数字为17.94%。

与线上相比,线下收入增速更快。2018年三只松鼠线下收入7.51亿元,同比增长2倍,但线下业务收入占比仅10.51%,带来的利润微乎其微。

虽然今年三季度的利润只是虚惊一场,但三只松鼠真的可以打破增收不增利的“魔咒”吗?

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