携程6年股价不涨之谜

文/读懂财经 杜东 2019/10/09 19:10 携程

携程市值增长,不靠股价,靠增发

9月26日,携程(CTRP.US)对外宣布,公司股东百度拟发行3130.4万美国存托股票(ADS),套现近10亿美元。这相当于百度持有携程约30%的股份。

某种程度上说,百度是幸运的。因为百度是过去几年为数不多能在携程上赚钱的人。

要说携程的投资人有多惨?如果你在2013年9月30日按当天收盘价29.18美元买入携程,并持有到现在,收益率几乎为0。

股价没涨,并不意味着携程是一家差公司。因为无论从哪个角度来说,携程几乎都符合价值投资者对好公司的定义。

2018年中国在线旅游市场规模14812亿,携程是这个市场的绝对龙头。同时,从2013年到2018年,携程非美国通用会计准则下的净利润从14.36亿元增长到54.88亿元,年复合增长30.7%

而放眼整个互联网领域,携程管理层的能力不说顶级,至少也算得上优秀。从PC时代到移动互联网,携程打跨了一个又一个对手,同程、去哪儿、芒果网、途牛、艺龙……即使强如王兴,也没能撼动携程在高端酒店上的绝对优势。

看到这里,你可能要问,为什么这样一家看上去很优秀的公司,6年后的股价还在原地踏步呢?

原因就是股本扩张。从2014年2月28日到2019年2月28日,携程通过增发将股本从3291万股扩张到6948万股,增长111%。但增发股本并未带来相匹配的业绩增长,这直接导致了携程股东的权益被稀释。

再加上,近几年收入增速放缓带来的估值下降,携程6年股价不涨,也就不那么让人奇怪了。

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市场错了,还是你错了?

在雪球上,曾经有一场主题是“市场错了,还是你错了”的大讨论。起因是一位投资人抱怨,自己投资的公司在过5年业绩持续上涨,但股价却持续萎靡5年

在美股,也有这样一家公司,就是携程。

过去十年,携程的收入持续增长,增速也从未低过10%。2016年,“吃掉”艺龙、去哪儿网之后的携程,营收同比增长76%,创阶段性新高。但2018年增速16%,2019年上半年营收169亿元,较19年上半年同比增长20.7%。

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考虑到市场饱和度及携程自身体量,携程这样的成长实属难得。在盈利能力上,携程表现同样不俗。

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2013年-2018年,携程非美国通用会计准则下的净利润从14.36亿元增长到54.80亿元,年复合增长率30.7%。

看到这里,有人可能会说,影响公司股价的因素又不只有业绩。这么说吧,携程一直是中国互联网领域里最优秀的公司之一

要知道,在浩浩荡荡的互联网浪潮中,大大小小的风口出现不少,但真正的好赛道并不多,在线旅游算一个。

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2013年到2018年,中国在线旅游市场规模从3000亿出头增长到14812亿。2018年后,尽管行业整体增速有所下滑,但依然保持在10%以上。

在这个市场里,携程一直是绝对的龙头。从PC时代到移动互联网,携程不仅跑了出来,还打跨了一个又一个对手,同程、去哪儿、芒果网、途牛、艺龙……即使强如王兴,也没能撼动携程在高端酒店上的绝对优势。

放眼整个互联网行业,携程的管理层绝对排的上号。与其说是携程强,倒不如说是梁建章有手段。想想当年轰轰烈烈的OTA大战,最后也只成就携程一个赢家。不就是梁建章亲自下场,拿着大把现金,把艺龙、去哪儿股东的耐心耗尽。

所以,在线旅游行业里一直有句话,所有中国在线旅游的创业者跟James(携程董事局主席梁建章)生在一个时代,是最大的悲剧

对于梁建章的手段,同程创始人吴志祥曾经有过一段很形象的说法:

“2013年,我们听说,梁建章在携程的办公室之前一直是关着的,有一天门突然开了,有人进去给植物浇水了。我们当时觉得五雷轰顶一般,就知道行业要发生大的变化了。”

即使按巴菲特的价值投资理论来说,携程绝对算得上一家值得投资的公司。坐拥万亿的在线旅游市场,经过激烈竞争形成的行业垄断,打过很多胜仗的管理层

可在这样一家看上去很美好的公司上,投资人就是赚不到钱。这么说吧,如果你在2013年9月30日以收盘价29.18美元买入,并持有到现在,收益率几乎为0

但这并不妨碍携程市值的增长。2013年9月30日到现在,携程的市值从75.83亿美元增长到165.6亿美元,增长118%。与之相对应,从2014年2月28日到2019年2月28日,携程的股本从3291万股增长到6948万股,增长111%。

当年詹姆斯曾经信誓旦旦地说,携程要做到多少市值。让投资人没想到,携程市值的增长,不是靠股价上涨,而是靠增发

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中概稀释哪家强?美股市场找携程

从携程历年的总股本变化情况来看,主要集中在2015年3月31日到2016年3月31日这段时间。

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截至2016年3月31日,携程一共有5777万股普通股。而2015年同期携程的股本只有3551万股,股本增加2226万股,多出股本为原来股本的62.6%。

这个时期携程股本增加的原因是,百度与携程达成一项股权置换交易。根据交易内容,百度通过此交易完成前拥有的1.78亿去哪儿网A类普通股和1145万股B类普通股置换成1148.84万股携程增发的普通股。

此外,2015年12月,去哪儿宣布中小股东批准去哪儿员工与携程换股方案。根据这一方案,去哪儿在职员工持有QUNR股份及未来期权以1:0.725转换携程股份的完整法律协议签署。

换句话说,收购去哪儿是导致携程股本增加的重要原因

在此之后,携程又完成过数次增发。其中,在2016年9月,携程又完成2850万股ADS的发行,大概增加356.25万普通股。

但股本的增加,并未给携程带来相匹配的业绩增长。至少从近几年业绩来看,并购去哪儿对携程的帮助很有限。

2016年,携程收入从109亿增长到192亿,增幅达76%,2017年增长39%,2018年增长16%。

从盈利情况来看,携程非美国通用会计准则下的净利润从2015年的31.5亿增长到54.80亿,年复合增长率20.3%。

究其原因,和在线旅游的生意不无关系。收购去哪儿后,携程的毛利润率尽管有所提高,但三项费用(产品、市场、行政)并没有下降。2015-2018年,携程三费占总营收的比重分别为69%、84%、71%和71%。

如果说,毛利润率高低反映的是,公司内部的运营效率。那么三项费用的多少,则更多是经营者基于外部环境判断下的主动选择

携程三费不降反增,反映了其对在线旅游竞争态势的预判:旧的对手已经消失,新的对手又冒了出来,阿里、万达、新美大等,携程依然不敢掉以轻心。

换句话说,携程的外部压力并没有因为收购去哪儿而有多少减轻

增发效果不佳,带来的直接影响是,携程股东权益被稀释。至于能被稀释到什么程度?举个例子,你们就清楚了。

2014年携程非美国通用会计准则下的净利润为7.39亿,按2015年3月31日携程的总股本3551万股来算,每股收益在20.8元左右。

到了2018年,携程非美国通用会计准则下的净利润为54.80亿,按2019年3月31日携程的总股本6935万股来算,每股收益在79.02元左右。

从2014年到2018年,携程非美国通用会计准则下的净利润从7.39亿增长到54.80亿,增长接近6.4倍,每股收益增长了2.8倍

加上近几年携程收入增速放缓带来的估值下降,过去6年股价不涨,也就顺理成章了。 

如果说,过去几年的增发史是携程股东们的“噩梦”。那么,现在大规模未到期的可转债则依然是股东们头顶的“达摩克利斯之剑”。

2013年以来,携程前前后后总共发了8笔可转债,累计规模42.3亿美元。除去一笔8亿美元的可转债已经在2018年到期,剩下可转债的总价值在34.3亿美元。

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这个规模什么水平?现在携程市值是165.6亿美元,即使按这个比例来算,如果全部转股,规模大概接近1000万普通股,差不多相当于现在总股本的14%左右。这还没算上员工股权激励带来的总股本增加。

也难怪有投资人调侃,“中概稀释哪家强?美股市场找携程”。

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